雄韬股份：锂电+储能+燃料电池黑马
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1.公司历史
1994年成立，铅酸电池为主业。
2003年成立雄韬锂电有限公司，锂电池及相关材料和零配件业务。
2005年成立湖北雄韬电源科技，建设湖北生产基地，扩大铅酸电池产能。
2007年成立越南雄韬电源有限公司，降低生产成本。
2009年成立欧洲雄韬分公司，2011年成立美国雄韬分公司，作为欧洲和北美地区的营销中心。
2014年，公司在深圳证券交易所挂牌上市。
2015年，新能源产业起势。
2017年，成立深圳氢雄燃料电池有限公司，燃料电池领域的先锋军。
2018年，公司规划的越南锂电工厂建成并投产，服务于下游的储能，电动汽车。
公司目前拥有从电芯，模组，模块到系统的完整研发体系。
2019年，公司自主研制的氢燃料电池电堆，正式投产。
2020年，成立深圳氢瑞燃料电池科技有限公司，燃料电池电堆的研发，生产和销售工作。
经过两年规划，2019年公司自主研制和生产的燃料电池电堆正式投产。
目前公司主要产品分为铅酸电池，锂离子电池，燃料电池三大类。
氢能源并表的公司主要在深圳和武汉。
2.业务结构
2021年，公司总营收31.10亿元，其中铅酸电池营收达20.51亿元，占比65.94%。
锂电业务营收达10.13亿元，占比32.58%，
燃料电池业务2021年收入0.46亿元，营收占比较很小。
增长最快的是锂电池及材料业务，2020年4.8亿，2021年10亿，翻倍以上增长。
识图：
新能源汽车ETF
公司在铅酸电池行业深耕20余载，业务主要面向UPS领域与通信领域。
从营收角度看，受铅酸行业整体下游需求的影响，公司营收整体增速较低。
锂离子电池相比于铅酸电池，其放电效率更高，使用寿命更长，生产过程中无环境污染。
但是锂电成本的上涨以及铅酸电池成本的可控，导致锂离子电池对铅酸电池的替代效应放缓。
客户有施耐德集团（SCHNEIDER ELECTRIC）、GPS、伊顿（EATON）、艾默生（EMERSON）、INFORM、SUNLIGHT、科华恒盛、易事特等。凭借着良好的品牌形象，业务不断延伸至通讯、电动交通工具、光伏、风电、电力、UPS、电子及数码设备等多个领域。
3.传统主业-铅酸电池部分估值
2005-2009年，中国高市场潜力与低生产成本，在华投资增多，铅酸电池行业平均增速达到30%。
2009年国内行业总产量1.2亿千伏安时，占全世界铅酸电池产能的33%。
2012年发布《铅蓄电池行业准入条件》，严格限定铅酸电池企业的生产规格。
2016年，我国对铅酸电池征收4%的消费税，导致生产成本增加，利润额下降，产业向东南亚转移。
2021年我国铅酸电池产量达到23191万千伏安时，占世界总产量的比重超过40%。
我国铅蓄电池产量保持2%的年复合增速，2025年市场规模将达到1832亿元。
2021年天能股份铅酸电池产能达到10158万千伏安时，占国内总产量43.8%。
骆驼股份铅酸电池产量达到3258万千伏安时，占国内总产量的14.0%，行业CR2超过50%。
雄韬2021年325万千伏安时，约骆驼股份的十分之一。骆驼毛利率22.13%。
骆驼是天能的三分之一。天能毛利率17.69%。
雄韬股份蓄电池最大的UPS电源板块毛利13.16%，储能领域毛利率18.41%，通信领域7.35%。
雄韬股份UPS：储能：通信大约5:1:1，成本上并无优势，毛利率大约12%。
96.32/15.5=6.2，骆驼蓄电池营收是雄韬股份的6.2倍。天能约骆驼的3.5倍。
$天能股份(SH688819)$ 几乎纯铅酸电池，龙头市值350亿，骆驼股份105亿，该两者估值可比。
天能股份营收387亿，净利率3.5%，净利13.5亿。
市值350亿，PE26倍，在该估值体系下，市值大致等于营收1:1，PS=1。
骆驼股份公司是国内蓄电池龙头企业，主要产品为汽车起动电池、启停电池，发力再生铅业务，打造“生产-销售-回收-拆解-再生产”产业链，成本和质量把控好，净利率更高，可达6.5%。
疫情反复、芯片紧缺、“国六”政策、能源及原材料涨价和出口运费暴涨等因素导致公司全年毛利率和净利率降低。一季度业绩下滑主因主机配套和出口销量下降，部分原辅材料和燃料动力价格上涨、人工成本增加。最新季度净利率也为3.5%，长期看市值PS≈1。当净利率向7%修复时，市盈率下降到13倍。分部估值再生铅属于资源股。
骆驼股份，2017年估值体系改变的节点，是因为政策引导产业向东南亚转移。
此前PS底部=2，本质上是净利率能维持10%以上的结果。
骆驼股份和天能股份二者铅酸业务，属于成本可控，成长有限的板块，PS=1，参考PE20倍左右。
同样的估值方式在南都电源上有复现，只不过300创业板熊市，2012年底部时PS=1见底。
圣阳股份，新能源储能用电池的产销量位居行业前3名，细分定位在储能电源、备用电源、动力电源和系统解决方案及运营服务，主要产品为汽车起动电池、启停电池，毛利16%较高，但净利率很低，近五年营收在18亿上下。
在新能源汽车行情启动以前，市值就是18亿左右，此后40亿以上并不持续，PS=2。
雄韬股份，华创证券预计2022-2024年，公司铅酸蓄电池业务发展稳健，有望保持行业增速（约2%），营收体量在20.92亿，21.34亿，21.76亿。预计公司该业务2022-2024年毛利率分别为12%/12%/12，这部分变化很小，对标市值为20亿。
市场考虑铅酸电池业务，并不在它的盈利能力和成长性，而是业务营收的稳定性。现实的关切也是铅酸电池会不会被替代而收入下降。
按历史情形，传统铅酸业务，PS1-2倍，雄韬股份该部分市值20-40亿。
4.成长转型-锂电部分估值
2021年，全球锂离子电池市场规模达到545GWh。
2021年，中国锂离子电池市场规模约324GWh，约占全球市场的59.4%。
国内锂电企业众多，宁德和比亚迪等产能较大，市占率高，面向动力及储能电池，竞争激烈。
在锂电板块，雄韬股份聚焦数据中心与基站备电领域，与龙头企业错位竞争。
数据中心及基站备电领域是公司下游主要的应用场景，若行业建设进度不及预期，会直接导致公司产品需求减少，进而影响公司业绩。
锂离子电池涵盖钴酸锂、磷酸铁锂、锰酸锂三大系列，和铅酸蓄电池覆盖相同下游，可以认为其30多亿主业指向一致，可以采用相同的估值体系，PS1-2倍，对应市值30-60亿。
2021年铅酸部分保持不变，锂电部分翻倍增速，业务占比已经达到32.58%，可以认为是自身业务转型调整过程，重新看到内含的成长性，再加上氢能源板块的未来预期，市场倾向于给予2倍PS，2022年4月27日40亿市值见底，检验出当前核心价值约40亿，底部1.2倍PS。
至此，雄韬股份主营业务部分40-60亿的主业价值清晰。
长达三年横盘震荡的底部说明，市场倾向于给予2倍PS。
2021年营收对应60亿市值，22年预期对应80亿市值，23年100亿。
华创证券分拆细项，增收主要来源是锂电池。落实到净利率，20亿铅酸电池净利1亿，20亿锂电估计在1.6亿，燃料电池没到盈利转折点，锂电30亿是公司整体净利预期3.4亿。
且不说虚实，因为铅酸业务可能收缩，锂电进展也不会那么快，研报的意义在于提示成长性的来源，主要在锂电部分。只有锂电的增长远大于铅酸的下滑，公司PS＝2的估值才能保住。燃料电池盈利拐点未到，锂电营收增加成为基本面业绩价值提升的关键。
客户需求看：
UPS－Uninterrupted Power System；利用电池化学能作为后备能量，可在电网断电或供电不稳定情况下，为医疗、数据中心等对供电质量有特殊性要求的网络系统，提供稳定的电源保障。家用储能便携式UPS电源可以为各种设备应急供电。
在通信储能领域，TOP5的企业分别是光宇电源、南都电源、雄韬股份、双登集团、中天储能。其中，居首位的光宇电源的海外市场占有率超过50%。预计今后五年中国新建及改造的5G基站后备电池需求量将超过50GWh。海外总体需求与中国持平。2020年通信储能的市场规模超过百亿，采购方主要是中国电信、中国移动、中国联通、中国铁塔等。
通信和数据中心的优势方向，使得雄韬股份的锂电方的需求相对独立。
新源动力和亿华通一样，是国内氢燃料电池龙头之一，南都电源持股30%。
$南都电源(SZ300068)$ 和雄韬股份在传统主业和创新业务上的努力方向一致，估值体系最相近。
5.新兴业务-氢燃料电池估值
行业尚小，统计不规范，批次每次排名都会变化，各家公告的业务口径也不一样。但通过不同年份、不同来源、不同口径的统计数据来看。电池系统总共30家左右，除头部三家（亿华通，重塑，国鸿）外，格局未定，亿华通市占率最稳定。雄韬股份，大洋电机（收购上海电驱100%），捷氢科技（上汽集团旗下分拆上市主攻氢燃料电池企业），新源动力（腾龙股份30%，南都电源20%，长城电工7%），东方电气等是第二梯队。亿华通为国内电池系统整装龙头。
燃料电池电堆是发动机系统的核心部件，被称之为电池的心脏，是【阳极氢气】和【阴极氧气（空气）】发生电化学反应产生电能的场所。
膜电极是燃料电池发生电化学反应的场所，由【质子交换膜】、【催化剂】与【气体扩散层】组合而成，是燃料电池电堆的核心部件。
国鸿氢能（美锦能源大约5.3%）作为国内氢燃料电池产业化先行者和龙头企业，连续保持五年燃料电池电堆国内市场占有率排名第一，为国内电堆龙头。美锦能源（电堆国鸿5.32%+电极鸿基35.57%）和潍柴动力（电池弗尔赛33.5%+电堆巴拉德19.9%）在中游电池环节都主要通过投资方式来参与。
武汉理工新能（雄韬股份51%）氢电膜电极在国外排名第五，市场占有率为4.56%，国内市场占有率大约为20-30%之间，国内出货膜电极装车超过300辆，为膜电极龙头。
在美锦能源的整合和推动下,鸿基创能、国鸿氢能、飞驰汽车三个公司已经形成密切的产业链协同关系,形成“膜电极-燃料电池电堆-燃料电池动力系统总成-燃料电池商用车整车”的闭环链条。美锦能源主要对上游制氢和下游终端汽车有控制权。
$雄韬股份(SZ002733)$ 也形成了产业链闭环，但主要在中游电池系统上有控制权。
参考亿华通2021年年报，电池系统均价95万/套。
终端汽车150元/辆，电池成本约占比63%。
过去3000辆销售峰值看，汽车销售45亿，电池系统市场峰值约28亿。
雄韬股份不及亿华通的十分之一，近百万一套的售价，对应不到50辆车。
2021年亿华通总销量共561套，按燃料电池系统销售数量计算市占率29.94%（亿华通科技406套/21.66%，亿华通动力155套/8.27%），排名行业第一。全行业约15亿市场空间，雄韬股份市占率约3%左右。
2022年1-6月燃料电池商用车累计实销1030辆，同比（2021年1-6月燃料电池商用车实销643辆）增长超6成（+60.2%）。亿华通营收2.69亿元，同比增长128.53%，在大约10亿多的市场中，销量毛估市占率23-26%。行业地位稳定。雄韬股份上半年接近去年全年销售额，市占率推测在4.5%左右。前三市占率75%，全行业30家左右，二三线平均市占率只有1%。
亿华通股价叠加宁德时代，2021年宁德时代最高涨幅120%，亿华通仅20%。
2021年也的确是氢能源行业变化相对平静的一年。
估值下降75%，股价从230元到70元，高低点下跌70%，最新估值13倍PS。
雄韬股份全年燃料电池出货若达1亿元，估值10-15亿（2022年可能达到）。
10倍PS也是给造车新势力的公允估值。
商用车近百万元/套的系统参考成本，电堆和空压机70%（其中45%电堆，25%空压机）。因此商用车电池堆40-50万，空压机系统的实际售价应该在10-30万/套。18万左右的乘用车电堆成本中，电堆8万，空压机4-5万。
电池堆中膜电极占比65%，大约25-30万；更细致划分，质子交换膜5万左右+催化剂16万左右+气体扩散层GDL 4万左右，合计25万。双极板11万和其他配件7万，合计18万。两部分加总43万，在40-50万区间内。
其他空气，水冷，电源电压和传感控制等几个部分合计25%。
各自粗略看都在6%左右，5-6万。
模拟产业化路径:
22年总保有量1万辆（开启降本过程），销量3000辆。
23年-25年销量1/3/5万辆，总保有量10万辆；
保守预期2025年保有5万辆，23-25年进展1/2/3万辆。
25年-35年年均销量10万辆，总保有量可以做到百万台。
35-50年年均销量20-30万，从10万到30万辆，每五年上升5万/辆，15/20/25/30万辆。
3000辆市场，假设雄韬股份5%市占率，1.5亿营收，15亿估值。
2022年万辆时，保持当下进取状态50亿。
23-25年跟随产业节奏对应市值50/150/240亿，由于产业格局未定，保守折半增量市值25/75/120亿，2025年市场化落地，估值体系向PE转移，类似宁德时代和比亚迪最近两年经历的过程。
照此推测，2024年雄韬股份大约能做到当前亿华通的销售额，2021-2024年，4千万到4亿，三年十倍，该板块营收有200%以上复合增速的潜力。
假设2025年商用乘用车各半，行业售价30万和150万中位数90万/辆。
电池系统占比下降到50%，其中核心电池堆占比降到30%。
对应25年电池系统均价45万一套，核心电堆均价下降到27万。
毛估10万辆时，汽车终端产值近千亿，氢电池400-500亿，核心电堆300亿。
亿华通在行业一致预期下，2025年应该有50-60亿营收。
结合上述产业情况，电池系统四五百亿市场空间，相当于保守估计亿华通国内市占率约10%。
2025年，雄韬股份氢燃料电池可能12亿，从当前落后亿华通六年（2021-2015=6），差距缩短到三年内（2025-2022=3)。因此业务纯粹的亿华通是业内估值绝对需要跟踪的标杆，浓缩了行业史。
锂电池6-9万/辆，2022年国内600万辆，市场空间3600-5400亿。
2022年全球破千辆，超万亿市场。
2022上半年，宁德时代以70.9GWh的装机量、34.9%的市占率，遥遥领先独占鳌头；
LG新能源以29.2GWh的装机量夺得亚军；比亚迪装机量24GWh，在未来的几个月里超越后者。
机构预测宁德时代22年营收超3000亿，恰好对应其35%左右的市占率。
2025年国内氢能车销售量若能达到10万辆，一辆电池成本均价45万，450亿市场规模，恰好2022年锂电池市场的十分之一。
广证现金流模型下，2025年才到现金流转好的的节点，对财务型投资者有吸引力。
6.综合估值
2021年营收31亿，铅酸电池20亿，锂电池10亿，氢燃料不到0.5亿。
总体估值，62亿市场价值，锚定是铅酸电池不收缩，锂电业务每年以10亿的增量上升，2021-2024年，增速112%，100%，50%，30%，25%逐渐回落。对应每年的市值增量可能性在20亿，即2021-2024年60亿/80亿/100亿/120亿市值。
市值y=f（x），y是市值，x是业绩，f是定价逻辑，重要的不是预测业绩，而是应对，当输入不同的x，通过对定价模式的把握，明白企业贵贱的y。
燃料电池去年营收不到0.5亿，22年1-1.5亿预期。
21-24年预期营收0.5/1/3/5，对应增量市值5/10-15/30-45/50-75亿。
券商给予锂电业务每年10亿以上的增加过高，铅酸业务不收缩过于乐观，现实化处理，2022年上半年锂电部分5.56亿，相较于2021年3.86亿，上升44%，以40%的长期复合增长率计算，今年14亿，22-24年锂电部分营收14亿/20亿/27亿，铅酸业务缓慢收缩20亿/18亿/15亿，燃料电池拉平1.5亿/3亿/6亿。
主业合计34亿/38亿/42亿，对应市值68亿/76亿/84亿，燃料电池部分估值15亿/30亿/60亿，雄韬股份未来市值增长曲线83亿/106亿/144亿，当前股本3.84亿下，充分价格在21.6元/27.6元/37.5元。
行业净利率稳定5%-7%，22-24年相应营收对应的利润中值为2亿，2.3亿，2.5亿，25年以后电池系统具备10%以上的参考盈利能力，10亿以上的燃料电池营收，增利1-1.5亿，至25年盈利潜力在4亿以上。
如果将来有比亚迪当前的销量增速和全球市场格局，能看到70倍PE，2025年280亿市值，实际结合上面的测算结果，回归市盈率体系，在40-50倍估值下，能看到160-200亿的远期价值，对应当前股本的价格是41元-52元。
向前复权，前高36元，目前历史最高市值122亿。此为模拟轨迹，实际变化仍需跟踪产业，氢能源仍在胚胎强政策阶段，完全市场化节点预估在2025年。
